本文聚焦于当前全球资本市场的核心变化，探讨市场关注点从科技叙事转向经济本身的现象。深入分析了海外特朗普政府经济思路及关税政策对市场的影响，同时关注国内政策托底、贸易格局重构等情况，最后指出全球正重回制造国向上的中长期趋势，并给出相关投资建议。
据智通财经APP消息，民生证券发布的研报显示，当下市场的关注焦点已从科技叙事转移至经济本身。随着特朗普政府当前任期相关政策逐步明晰，若美国经济不出现明显问题，渐进式关税可能会成为海外市场的基准情形。
一方面，在制造业回流的预期之下，美国企业提高合意库存水平的需求，可能会催生出对资源品与资本品的新需求。另一方面，我国出口或许仍能保持韧性，贸易格局的重构也会带来新的发展机遇，而且国内政策对企业盈利的托底效果正逐渐显现。全球正重新回归到金融与科技国发展态势向下、制造国发展态势向上的中长期趋势中，在此背景下，商品的表现可能会优于股票。
民生证券的主要观点如下：
一、全球资本市场核心议题转变的再确认
本周（2025年3月24日 – 2025年3月28日），A股、港股、美股均在科技板块的带动下出现了不同程度的下跌。对AI数据中心重复建设的担忧，以及4月2日美国对等关税政策临近等因素，成为了此次下跌的重要催化剂。不过，在A股、港股和美股中，表现相对较好的资产均集中在与基本面更为相关的领域。
我们认为，这种变化再次证实了自2025年1月下旬以来，由科技股引领的“东升西落”叙事已阶段性退潮，当前全球议题已从科技叙事转向经济层面。参考2000年科网泡沫的经验，美国对信息技术投资的主导曾驱动科技行情持续向上，但一旦美国信息技术投资增速转负且占比回落，即便部分非美国家增加了相关领域的投资，全球科技股仍会跑输各自国家的宽基指数。
此外，对于A股市场而言，当交易热度较高时，小盘股和成长股往往更具优势，这种现象自2023年9月以来尤为显著。结合我们此前的讨论，这种情况大概率源于个人投资者的崛起。而本周市场热度的快速回落，实际上是由于个人投资者交易热度下降所致。考虑到个人投资者通常以赚钱效应和催化因素作为主要驱动，未来若市场缺乏更具吸引力的催化剂，大盘股和价值股风格可能仍将保持优势。
二、海外：重新对焦
本届特朗普政府的经济思路正逐渐清晰：推动经济驱动力从政府主导向私营部门主导转变，在这个过程中能够忍受经济与股市的阵痛，并且认为包括消费者信心指数在内的软数据走弱与经济本身的关联不大，同时认为当前美国经济依然保持韧性。这意味着，包括GDP、就业等在内的硬数据走弱，可能才是本届特朗普政府的“底线”，这或许也是当前任期的特朗普put所在。
从另一个角度来看，如果美国经济没有出现大幅走弱的情况，关税等政策可能仍会持续推进。基于此，我们认为未来可能存在两种场景组合。一是美国经济未大幅走弱，特朗普各项政策继续推进，特别是关税政策。在这种情况下，风险资产将承压，但美国企业有提高资源品与资本品合意库存水平的需求，且当前补库空间可能较为充足。二是美国经济明显走弱，政策阶段性缓和矛盾。此时，风险资产面临的冲击将阶段性缓和，但可能也会面临需求实际走弱的考验。
从市场表现来看，本周市场对关税政策的反应经历了从定价不足到重新对焦的过程，这意味着4月2日对等关税落地前后，市场波动率可能会升至阶段性高位。考虑到当前美国经济可能仍处于第一种情形，风险资产可能会在阶段内面临冲击，但商品表现可能会好于股票。
三、国内：关注政策的扩散与贸易格局重构的机遇
最新披露的工业企业数据显示，企业盈利仍处于弱改善的趋势中，政策支持的领域表现突出。这表明，政策托底仍然是当前企业盈利改善的主要来源，未来政策的扩散效应值得期待。
另一方面，随着对等关税临近，市场在评估关税冲击的同时，也增加了对更多逆周期政策的期待。然而，结合特朗普政府主要官员和顾问的观点，渐进式关税可能是这届特朗普政府的基准方案，尤其是考虑到关税政策的推进可能需要以美国经济不出现明显问题为前提。这意味着，这一任期关税政策的实施可能会给我们留出较多的反应空间。实际上，自2024年11月以来，我国持续发布了稳外贸政策以应对不确定性。
综合来看，我们认为我国出口端受到的影响可能没有市场想象的那么大。结合当前市场状态，以沪深300为代表的大盘风格可能相对占优。从更长远的角度看，未来有两方面的变化值得关注。一是关税政策对美国自身的影响，如果强美元（贝森特观点）或替代效应（米兰观点）效果不及预期，可能会反过来通过影响支持率而制约政策本身。二是贸易格局的重构也会给中国带来新的机遇，例如对新兴市场投资创造新的需求、重新获得欧洲市场份额等。
四、拥抱制造国向上的中长期趋势
当前市场的关注点已从2025年1月下旬以来的科技叙事转向经济本身。随着新一届特朗普政府相关政策逐步明晰，海外市场的潜在场景也逐渐浮现。一方面，在美国制造业回流的预期下，企业提高合意库存水平可能会带来对资源品与资本品的新需求。另一方面，我国出口端可能仍能保持韧性，贸易格局的重构也会带来新的机遇，而且国内政策对企业盈利的托底效果正慢慢显现。
全球正重新回到金融与科技国发展态势向下、制造国发展态势向上的中长期趋势中，商品表现可能会优于股票。我们给出以下投资建议：第一，率先受益于国内投资活动恢复、全球制造业活动恢复以及提高合意库存需求的上游资源品（如铜、铝、黄金以及部分小金属钴、锑、锗等）和资本品（如工程机械、钢铁、自动化设备等）。第二，过去抑制因素逐步缓解、政策支持力度加强且更注重长效机制改革的消费板块（如食品、乳制品、啤酒、彩妆、成衣制造、旅游等）。第三，金融板块的低估值资产（如银行、保险）。
风险提示：国内经济恢复不及预期；特朗普关税政策超预期；测算误差。
本文深入分析了当前全球资本市场从科技叙事向经济本身的转变，探讨了海外特朗普政府经济政策及关税政策对市场的影响，以及国内政策托底和贸易格局重构带来的机遇。指出全球正重回制造国向上的中长期趋势，商品表现可能优于股票，并给出了相关投资建议。同时也提示了国内经济恢复、特朗普关税政策以及测算误差等方面的风险。
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